流行病损害的倒置逻辑。

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随着新冠疫苗有望上市,受疫情冲击最大年夜的板块将来将具有更大年夜的业绩弹性和更高的配置性价比。

本刊记者廖宗魁/文

从深陷窘境到绝地反击,窘境反转型投资策略成就了投资大师彼得·林奇,在A股市场也一样屡屡上演。

2020年,非论是政策、经济,照样金融市场,都是环绕着新冠疫情来睁开,疫情逻辑也就成为贯串A股焦点。新冠疫情的爆发一度让部分上市公司堕入绝境,旅游、航空、影视等行业承受伟大年夜损失落。

在3月底以来的市场反弹中,起首是对疫情相对免疫的逆周期股遭到市场青睐;其次,在经济强劲清醒获得确认后,市场资金最早转向顺周期板块;最后,随着新冠疫苗有望上市,受疫情冲击最大年夜的板块将来将具有更大年夜的业绩弹性和更高的配置性价比。

近期国企诺言风险事宜激起了市场对政策收紧的耽忧。短时候内,确切存在政策收紧的风险,12月的中央经济工作会议是主要的政策释放节点,可能会对市场构成一定的干扰。但中期来看,盈利延续向上才是市场的主导气力。

市场可能低估了中国经济清醒的力度,10月经济和金融数据继续走强,2021年GDP有望实现9%阁下的高增加。全球最大年夜的自由贸易和谈RCEP签署,将进一步晋升中国的全球贸易低位。

美国大年夜选落下帷幕,新被选总统拜登允诺将接纳更有力的抗疫办法。辉瑞公布新冠疫苗3期实验获得主要进展,新冠疫苗有望很快上市。此前受疫情影响最大年夜的一些板块,将来业绩弹性会更大年夜。

2020年行情回顾:疫情逻辑

回顾2020年的A股行情,按照疫情的成长和影响,可以分为以下几个阶段。

第一阶段,1月下旬至春节后,新冠疫情在国内发酵。由于疫情的成长很快且很倏忽,市场在春节前没有太多反映,春节后大年夜盘几近以跌停的体式格局来剧烈回应,上证综指敏捷击穿了2700点。

这一阶段市场对疫情的熟悉照样浮浅的,申明师们更多参考2003年非典的经济和市场影响来做揣摸,认为新冠疫情只会有很短时候(2-3个月)的负面影响。正是基于这一熟悉,市场很快迎来的反弹。

第二阶段,2月4日至3月5日,市场迎来疫情后第一波反弹。上证综指从2685点的低位一个月内又从头站上3000点。当时市场还没有意识到,疫情很快会在全球舒展,反弹主要环绕两条主线睁开。

其一,2019年下半年的科技强势主线,好比芯片、无线耳机、新能源等板块。这也是每一年春季躁动的典型特点,就是把上一年强势的逻辑再演绎一遍。个中的事理也很简单,上一年涨幅较好的基金,年初顺利募集到资金后,把此前看好的板块再买一遍,就构成了所谓的资金抱团。

其二,疫情会给经济造成短时候冲击,政策的宽松如期而至,基建相干的主线在这一波反弹中遭到青睐,建筑建材涨幅靠前。面临疫情的冲击,国内的宽松政策反映异常敏捷,央行公开市场大年夜范围净投放,并下调逆回购利率、MLF利率,指导LPR利率下行,市场对积极的财政政策预期较高。

第三阶段:3月5日至3月23日,疫情在全球舒展并激起了全球金融市场的活动性危机。这类活动性危机激起全球金融市场遍及性下杀,标普500指数仅用了一个月就从3390点下跌至2192点,跌幅达35%,如此快速的下挫在美股百年汗青中也是绝无唯一的。美国10年期国债利率只用了7个生意业务日就敏捷从0.54%的低位反弹至1.18%,构成可怕的股债双杀。大年夜宗商品也集体重挫,油价敏捷腰斩。美元活动性缺少大年夜幅推升美元,离岸人平易近币汇率贬值至7.16。

这一时期,A股也不克不及幸免,上证综指很快创下2646.8点的新低。市场最早意想到,疫情将严重破损全球财产链,并冲击全球需求,全球经济呈现“疫情型阑珊”不成避免。

美联储在此次活动性危机中吸收了2008年金融危机的经验教训,接纳多种体式格局敏捷释放美元活动性,避免了金融市场进一步的踩踏。

美联储在大年夜幅度降息的前提下,还面向金融机构、企业和家庭、处所政府和海外央行接纳了一系列的活动性救助办法。

好比,针对海外市场美元活动性的缺少,与全球各国央行实行了货币互换和谈;面临处所政府伟大年夜的预算缺口,美联储创设了市政活动性便当,直接向各州和大年夜型市政政府购置短时候单子;针对金融机构的活动性窘境,美联储向金融机构供应90天不日的活动性;为匡助货币市场基金满足投资者的赎回需求,美联储还推出了货币市场配合基金活动性便当东西;美联储还直接为诺言市场供应资金支持,匡助企业和居平易近修复资产负债表。

第四阶段:3月下旬至8月底,在宽松政策的助推下,陪同着疫情逐渐获得节制,市场也迎来了凌厉的反弹。上证综指从2646.8点的低位反弹至3458.8点,创下了2019年以来的新高,反弹幅度达30%。

即使是全球各主要经济体都接纳了超等宽松的政策来应对疫情的负面经济冲击,在这一阶段市场对将来经济可否顺利清醒始终存在较大年夜思疑,避险成为主旋律。对经济需求敏感度较低的逆周期板块,好比食物饮料、医药行业和一些细分科技范畴,天然成了资金追逐的对象,涨幅冠绝A股。

黄金代价在避险情感的鼓动下,打破了2000美元/盎司,创下汗青新高。美股当然创下汗青新高,从底部反弹超60%,但很洪程度上是权重占较量大年夜的几家科技巨头大年夜幅上涨而至,显露的也是逆周期的避险性。

第五阶段:9月至今,经济清醒的势头加倍一定。当然市场处于3200点至3450点之间震动,但市场的布局逐渐从逆周期板块切换至经济清醒的顺周期板块。

三季度中国GDP同比增加4.9%,比二季度晋升1.7个百分点;2020年前三季度GDP累计同比增加为0.7%,增速成功转正,意味着中国经济已完全从“疫情型阑珊”中走出来了。经济的强势清醒而且延续性也很强,增加了市场对顺周期板块的决定信心。

8月份以来,电器设备、汽车、家电、机械等顺周期板块涨幅靠前。而此前强势的食物饮料、医药、电子等逆周期板块反而跑输大年夜盘。

而今,美国大年夜选根基已落下帷幕,拜登将成为下一任美国总统,他透露显露会当即接纳步履节制疫情。辉瑞和Moderna公司划分进行的新冠疫苗3期实验进展喜人,估计新冠疫苗上市指日可待。

将来一个阶段(1-2个季度),疫情受损最严重的板块(好比航空、机场、酒店、旅游、餐饮、保险等)业绩弹性更大年夜,股价和估值有望获得更大年夜幅度的修复。经济清醒的力度和延续性还会增强,顺周期板块也会继续绽放。

2021年市场环境:高增加+低通胀

今朝,社融依然保持着较高的增加,考虑到较低的基数,2021年中国经济将呈现最近几年来少有的高增加。物价遭到猪周期下行的影响,整体通胀程度会较量低。2021年的市场将面临高增加、低通胀的较为有益的宏不雅环境。

中金公司首席经济学家彭文生猜测,2021年实际GDP同比增加将到达9%阁下,由于基数效应前高后低,四个季度GDP增加将逐渐回落,个中,2021年一季度GDP增速或达19.5%的超高程度。

浙商证券首席经济学家李超也持有近似的预判,估计2021年实际GDP同比增加8.9%,2021年一季度GDP增速将达19.4%,个中基数身分对GDP的影响约有13-14个百分点。

这意味着,2021年上市公司的业绩也将呈现高增加。中金公司策略组猜测,2021年A股盈利增速为15%-20%,非金融板块盈利增速约为20%-25%。

2020年经济清醒主要的鼓动力是出口和投资。三季度出口(以美元计价)同比增加达8.8%,10月份出口增速继续上升至11.4%,远好过疫情前的程度。

出口的强势显露遭到两股气力的错位影响。二季度出口的快速回升主要得益于出口份额的晋升,当时西方主要经济体正承受疫情的肆虐,外需是大年夜幅滑落的,但由于中国疫情的岑岭产生在一季度,二季度财产链已获得较好恢复,从而弥补了全球财产链断裂的空白,出口的份额大年夜幅晋升。

而三季度中国出口的继续回升又受益于国外疫情的缓和,全球需求有所回升。美国10月ISM制造业PMI为59.3%,比上月大年夜幅上升3.9个百分点,是2018年9月以来的最高程度;三季度美国GDP环比折年率大年夜幅增加33.1%;10月欧元区制造业PMI为54.8%,一连四个月处于扩大区间,三季度欧元区GDP环比增加12.7%,比美国反弹势头还猛。

投资则主要受益于政策的放松,前三季度固定资产投资同比增加0.8%,已转正,本钱构成(投资与存货增加)对GDP增速的拉动为3.1个百分点,是对2020年经济拉动力最大年夜的马车。个中,房地产投资和基建投资的恢复更强。1-10月,固定资产投资累计同比增加1.8%,10月投资同比增加12.2%,较9月8.7%的增速明明加速。

2021年经济高增加的主要鼓动力将切换至消费。李超猜测,社会消费品零售总额全年同比增速或由2020年的-3.7%反弹至2021年的15.3%,受低基数的影响,2021年一季度社会消费品零售总额增速或到达38%的超高程度,创下汗青最高程度。

比来几个月,消费的修复明明加速。10月社会消费品零售总额同比增加4.3%,较9月的3.3%进一步回升。

分歧的消费遭到疫情冲击区分很大年夜。遵照受疫情冲击的大小程度,可以把消费品分为四类:第一类是必需品,受疫情冲击较小,好比粮油食物、白酒等;第二类是“宅经济”相干消费,受益于“居家隔离”,增速不降反增,如通讯器材和一些线上消费等;第三类是“低社交属性”的可选消费品,疫情严控时期供给不足致使增速滑坡,消费场景恢复后最早敏捷修复,如汽车消费、家具、家电等地产后周期消费;第四类是“高社交属性”的可选消费品或处事类消费,受制于“社交距离”的影响,该类消费受影响大年夜且恢复较慢,如餐饮业、旅游等行业。

一季度,居平易近消费遭到猛烈冲击,消费周全缩短,个中必需品显露较好。二季度,消费最早稳健修复,并显现出显著的分化特点,必需品和“宅经济”显露抢眼,低社交属性的可选消费品最早有所恢复,“高社交属性”的消费修复碰着了明明的瓶颈。

李超认为,“三季度起,消费清醒提速,且前期分化修复的特点最早收敛。随着经济的延续修复,居平易近收入拾级而上,消费能力和消费意愿显著提振,‘高社交属性’的消费修复斜率向上。”2021年“高社交属性”消费具有更大年夜改良空间。

在投资方面,动力也会有所切换。政策的逐渐正常化和对房地产的调控,会按捺基建投资和房地产投资,但制造业投资会继续贯穿连接上升的动力。

近几年,猪周期根基上主导了CPI。10月CPI同比仅增加0.5%,比上月大年夜幅回落1.2个百分点,猪肉代价最早大年夜幅拉低CPI。2021年猪周期将继续向下,再遭到2020年较高基数的影响,2021年CPI会明明走低。受经济清醒的鼓动,大年夜宗商品代价会有所回升,带动PPI转正。彭文生猜测,2021年CPI和PPI同比增速划分为1.1%和0.9%。

市场是不是已偏贵?

颠末3月以来的强劲反弹,A股主要股指都创了2019年以来的新高,再加上2020年上市公司的业绩遍及较低,全部市场的静态估值显得其实不便宜。

截至11月13日,沪深300的PE(TTM)为15倍,接近2018年初的程度,处于畴昔十年91%的较高分位程度。上证指数的PE(TTM)约为15.5倍,处于畴昔十年75%的高分位程度。这是不是意味着,当前市场已很贵了呢?

经济有周期,企业盈利也有周期,对一样的静态估值,由于所处的周期位置分歧,对市场的意义也会完全不一样。

2018年初,沪深300静态估值也到达了15.5倍,与今朝市场的静态估值较量类似,但背后的市场含义却不同很大年夜。2018年初的市场是真的偏贵。由于经济刚刚履历了2016-2017年的上行周期,2017年上市公司归母净利润增速高达18%,大年夜概率经济处于周期的顶部,这意味着将来的经济增速和上市公司净利润增速都是下行的,其实不轻易消化静态的高估值。2018年初市场偏贵,又碰着了经济下行和中美贸易摩擦升级,就造成了2018年的大年夜熊市。

而今,沪深300静态估值也逾越了15倍,但今朝的经济才处于清醒的初期,实际上市场其实不贵。2020年前三季度上市公司归母净利润增加仅为-6.5%,当下较低的业绩被动抬升了市场估值。

假定2021年上市公司可以或许实现20%的归母净利润增速,沪深300对应的2021年估值约为12倍,处于畴昔十年估值中位数周围。也就是说,2021年的业绩高增加可以很洪程度上消化当下较高的静态估值,也剖明当下估值对2021年的高增加已有一定的预期。

整体市场其实不贵,其实不意味着所有行业估值都挺合理。前三季度上涨较多的食物饮料和医药生物板块估值其实不便宜,它们不但静态估值高,更主要的是2021年很难呈现高增加。

今朝食物饮料PE(TTM)约为45倍,处于畴昔十年估值98%分位的程度,8月底的估值更是创下了十年的最高。前三季度食物饮料行业的归母净利润增速为12.3%,几近是全A股最好。食物饮料板块受疫情和经济波动的冲击较小,意味着在2021年的经济高增加中,它的业绩增速会大年夜幅落伍于其他行业,它当下极高的静态估值并未将来的高增加来消化。

若何看待政策风险

近期市场环绕3000点周围窄幅波动,市场的动能很难构成有用的打破,一个主要的耽忧是政策的收紧。

短时候来看,政策边际收紧的可能性确切在增加。随着经济逐渐清醒,疫情时期较为宽松的政策会有所收敛,这也是很正常的政策节奏转变。在11月6日召开的金融机构合理让利落实进展有关环境国务院政策例行吹风会上,央行副行长刘国强提到“非凡期间的政策不克不及持久化”,政策“退出是迟早的,也是必需的”。

回看2016年,当时经济清醒也逐渐走强,在2016年末,抉择计划层发出了清楚的政策收紧旌旗灯号。2016年12月14日举行的中央经济工作会议清楚提出:货币政策上要“调理好货币闸门”,“宏不雅上要管住货币”,这比2015年的基调明明偏紧。“要把防控金融风险放到加倍主要的位置,下决心措置一批风险点,出力防控资产泡沫”,基调上面也更偏重防风险。很快,央行就接纳了上调逆回购利率和MLF利率的收紧办法。

当时市排场对政策的收紧旌旗灯号,即速给出了回应。市场在2016年12月至2017年1月呈现了近两个月的调剂,回调幅度逾越200点,根基上扼杀了昔时的“春季躁动”。

当下的宏不雅与市场环境与2016年末有良多类似的地方,12月将召开中央经济工作会议,政策的基调极可能也会有所收紧。今朝踌躇的市场根基上是在期待这一政策靴子的落地。

一样是政策收紧,但不一样的节奏,和所处的经济周期位置分歧,对市场产生的影响不同也会很大年夜。

在畴昔十年的经济周期中,经济较好的清醒并不是政策收紧的充分前提,通胀的凹突出到加倍主要的感化。2016年通胀的快速走高,对年末政策的收紧影响更大年夜。当时,CPI保持在2.5%阁下,PPI则敏捷晋升至6%以上,通胀的压力较大年夜。

而而今的通胀环境比2016年末要好良多,正如前面所述,在猪周期已下行的布景下,2021年CPI会异常低,而PPI今朝仍处于负增加。

所以,即使政策有所收紧,其节奏也会较量缓慢。刘国强也强调“退出的机会和体式格局需要进行当真的评估,首假如按照经济恢复的状态进行评估”,“不克不及呈现‘政策峭壁’”。这剖明,宽松政策的退出节奏会是缓慢的,避免呈现过度收紧的“政策峭壁”。

经济周期处于分歧的位置,政策收紧对市场的影响会有很大年夜分歧。在经济上升期和政策收紧的初期,市场的负面反映会较量温顺,盈利的上升才是主导市场的焦点气力。相反,假如经济下行与政策收紧相叠加,市场的负面反映就会异常猛烈。

2016年末,经济处于上行周期,从清醒走向繁华的期间,政策收紧只是带来了市场短时候几个月的小幅调剂。在2017年5月今后,遭到经济景气宇不休爬升的鼓动,市场一路高歌大年夜进到达3600点周围的高点。

然则,在2018年,当经济最早失落头向下,这时刻候政策遵照惯性仍在收紧,市场的负面调剂就非终大年夜。在中美经贸摩擦升级的助推下,2018年构成了大年夜熊市。

而今经济周期所处的位置更像是2016年下半年,经济还处于清醒的初中期,逐渐向繁华期过渡。这时刻政策即使有所收紧,市场的调剂也更多是短时候的,2021年超高的盈利景气宇对市场起到极大年夜的支持感化。

疫情受损行业将迎来业绩高弹性

11月9日,辉瑞和BioNTech公司连络公布,两边连络开辟的基于mRNA手艺的候选新冠疫苗BNT162b2,在3期临床实验的中期有用申明中,显示出高达90%的庇护效率,这是新冠疫苗研发范畴的一个主要里程碑。这一实验数据,显著高于FDA设定核准紧要利用授权所需的50%的疗效标准,也显著高于常常利用于流感疫苗的庇护效率(40%-60%)。

两家公司正在堆集证实候选疫苗可以或许高质量生成的数据,希望在获得数据后即可以向FDA递交紧要利用授权申请。两家公司透露显露,估计在全球局限内,2020年可以或许分娩5000万剂疫苗,2021年疫苗产量或达13亿剂。

11月16日,Moderna公司公布,其新冠疫苗的3期临床实验获得中期功能,其庇护率高达94.5%,平安性优越,公司筹办将来几周向FDA提交紧要利用授权申请。公司企图2021年供应5-10亿剂。

随着疫情的有用节制和疫苗行将研发成功,遭到疫情严重冲击的行业将迎来枯木逢春的时刻,2021年它们的业绩会更有弹性。

在辉瑞的疫苗消息发布后,美股中的疫情受损较大年夜的股票股价均有不错的显露。好比,11月9日,豪斯特酒店及度假村涨30%,美高梅国际酒店涨15%,嘉年光光阴邮轮涨39%,美联航涨19%,波音涨14%等。

比较一下三季报各细分行业的营收增速可以发现,影视动漫、百货、航空、机场、酒店、餐饮和旅游(均选自申万二级子行业)受疫情冲击最大年夜,它们前三季度经营增速划分为-61.2%、-51.6%、-51.3%、-45%、-40.5%、-38.6%和-37.4%。别的,保险板块也遭到较大年夜冲击,1-10月个险新单同比增速为负。这些板块2021年的业绩反弹力度将更大年夜。

起首是航空与机场板块,新冠疫苗获得主要进展,将催化国际航空需求回暖预期,航空机场板块将受益。

国际航班今朝履行着“一国一策”的政策,2020冬春航季国际客运航班每周仅290次阁下,不到2019年同期的10%,国际航空遭到的冲击依然很大年夜。疫苗若成功研制,将大年夜幅下降航空公司的经营风险,将带动航空国际出行敏捷晋升,航空公司客座率与票价有望同步改良,带来业绩拐点。

三大年夜航国际及欧美航线占较量高,业绩反转的弹性更大年夜。今朝三大年夜航估值为1.3PB,远低于1.8PB的五年平均程度,而且机构持仓也较低。机场方面,国际线占较量高的机场估计业绩将获得更大年夜改良。

其次是影视板块。2020年,片子市场受疫情的攻击非终大年夜,直到7月20日才正式复工,上座率限制在30%,9月25日起,上座率进一步上调至75%。估计2020年影视票房只有200亿元阁下,比2019年大年夜幅下落超60%。

在疫情的影响下,头部影投公司市占率有所晋升,重磅影片对票房供献度更高。自7月20日影院复工至今排名前三的影投公司划分为万达片子、大年夜地影院、横店院线,市占率划分为14.6%、5.1%、3.9%,比拟2019年划分晋升1.65%、0.29%、-0.1%;从票房布局看,复工今后排名TOP5的片子供献票房占时期总票房比例达71.5%。

随着疫情的消弱,影视板块根基面已筑底,在较低的基数下2021年将迎来高增加,影院行业将迎来单银幕产出拐点。市场率晋升较大年夜的头部院线上市公司的业绩改良力度会更大年夜。

再次,疫情之下旅游和酒店行业受损严重,从恢复的程度来看,餐饮、周边游等偏本地化需求的旅游率先回暖,酒店则受益于下半年旅游会展的回暖而逐渐修复。今朝出境游仍处于阻滞状态。疫苗进展有望带动旅游股价修复,受损较大年夜的出境游弹性更大年夜。

2020年酒店供给真个收窄来自存量和新增投资削减。一方面受新冠疫情影响,2020年酒店行业关店约15万家,占2019年住宿总盘的25%;别的一方面,餐饮住宿行业的投资呈现断崖式下滑。

9月STR大年夜陆地区酒店入住率转正增加,疫情致使酒店供给收窄,在需求端还没有完全恢复的环境下,供需关系已然产生转换,带动入住率晋升。国庆时期国内游同比仅恢复八成,9月六大年夜航空公司国内客运量同比仍有所下落,剖明需求端还没有到达2019年同期程度,然则由于供给端大年夜幅收窄,供需关系较早到达均衡点。

随着2021年需求端继续修复,供给端滞后反馈,行业行将进入景气周期。

别的,值得存眷的是保险业。疫情对保险业的冲击非终大年夜,三季度保险行业经营仍存压力。一方面,由于客户面见意愿下落,署理人睁开营业存在较大年夜坚苦;别的一方面,由于疫情致使消费者收入下滑,也影响了对保险产物的消费意愿,致使新单保费呈现大年夜幅下滑。疫情对署理人队伍也产生较大年夜冲击,如,中国人寿总发卖人员频年初下落10.1%。

署理人扩大乏力,新单保费大年夜幅下滑,高价值保单发卖坚苦,致使保险公司新营业价值明明承压。

随着疫情形式的缓和,署理人线下复工复产的推动,和各公司积极睁开开门红,行业最早进入清醒拐点,2021年一季度保单增加将改良,新营业价值增加将明明回暖。利率的明明回升,也有益于保险资产的配置,投资收益率有望贯穿连接不乱。保险上市公司的估值都偏低,2021年有望迎来估值和业绩双升。

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