海螺水泥的优点很难保存。

频道:智慧市场前沿 日期: 浏览:326

海螺水泥畴昔能获得逾越行业高增加的竞争优势首假如上市早、成本低。但一旦行业总需求不再晋升,海螺水泥或许并没有靠得住的竞争优势存在。

本刊特约作者 唐朝/文

海螺水泥(600585.SH)无疑是中国A股市场的一只优异股,自2002年在A股上市至今,它给股东带来了丰硕的回报。

海螺水泥上市以来,是若何获得高增加的,其高增加态势是不是能继续?

靠量打世界

海螺水泥的营业收入从2001年的20.6亿元增加到2020年的1762亿元,同期水泥发卖量从0.1亿吨增加到4.53亿吨。较量争论可得,吨均价从大年夜约206元,晋升到389元。19年间,发卖量增加了44.3倍,年化增加率22.2%。发卖代价增加了88%,年化增加率3.4%。很明明,发卖量的增加是收入增加的主要身分。

不外,这组数字显现的量价关系有扭曲。公司从2017年最早,增加了水泥贸易营业。贸易营业完全不赚钱,只为避免发卖区域内的恶性竞争。所以要同口径不雅察,需要剥离贸易营业的干扰。

剥离后的数据会措辞:在这19年里,全国水泥产量分为两个阶段。第一个阶段是从2014年之前的快速增持久。全国水泥产量13年增加了276%,年化增加率10.7%;第二阶段,全国水泥产量从2014年见顶——昔时中国水泥产能逾越34亿吨,实际产量24.8亿吨,产能多余30%阁下。

在此时期,海螺水泥自产物的吨售价增加了60%,年化增加2.5%,低于同期通胀(CPI)程度。海螺水泥自产物在第一阶段的13年里,销量年化增加28%,远远高于同期全国水泥产量增速;在第二阶段的6年里,海螺水泥自产物的发卖量依然贯穿连接了4.5%的年化增速,虽远低于第一阶段,但依然贯穿连接着增加。

量的增加从何而来?仰仗我们的切身体验也能知道谜底:中国经济的高速成长带来的基建高涨和城市化历程。

但仰仗常识也可以或许知道,将来中国的基建范围不成能贯穿连接畴昔20年的扩大速度。

在畴昔几十年里,城镇化扶植缔造了大年夜量的水泥需求。2001年中国城镇化率是37.66%,到2019年尾,全国城镇常住生齿已有84843万人,占全国生齿的60.60%,初次打破60%大年夜关。世界发财国度今朝的城镇化率一般在70%-80%区间,而按照其汗青经验,城镇化率30%-70%之间是经济成长最快的时刻。中国也不破例,经济的起飞也主要在这个区间。

中国《国度生齿成长计划(2016—2030年)》提出,2030年城镇化率的方针是70%。看上去恍如还有近10%的空间,约1.4亿生齿入城的需求。但2019年尾的城镇化率60.6%是全国平均数据,漫衍其实不均衡。好比前六名的数据划分是上海88.30%、北京86.60%,天津83.48%、广东71.4%、江苏71.61%和浙江70%。之所以要列出这几个数据,是由于个中城镇化率已异常高的上海、江苏和浙江正是海螺水泥的焦点发卖区域。海螺水泥曾的高成长率,正是来自这些省市的城市化历程。将来这些已到达世界发财国度城镇化率程度的省市,对水泥的需求还会延续汗青吗?从常识判定,谜底一样应当偏负面。

基建和城市化历程的放缓,显露在水泥发卖数据上,就是全国水泥产量自2014年结束了增加,见顶回落。遵照数字水泥网的数据,中国各大年夜区域见顶的时候,实际是有先有后的。最早见顶的是华北地区(城镇化率第二和第三的北京和天津地点区域),2011年见顶,2019年区域水泥产量比拟2011年峰值已下跌25%。紧随后来的是东北地区(生齿流出和经济负增加身分),于2013年见顶,2019年区域水泥产量比拟2013年峰值下跌逾越42%。然后是华东、中南和西北地区,均在2014年见顶。最晚见顶的是西南地区,2019年。

在需求见顶回落的大年夜布景下,水泥行业面临产能严重多余是共鸣。水泥产能的吞并重组、错峰分娩、增强环保要求、产能置换等手段成为常态,并异常可能在将来延续成为常态。这些手段,是不是是举高进入门坎,利好行业龙头的办法?确切有。但不成躲避的实际是水泥市场进入存量竞争时期。而且颠末历程并购和置换,逐渐从大年夜企业PK小企业,过度到龙头企业之间的对决,竞争强度一定会愈来愈强。——好比正在产生的天山股分(000877.SZ)吞并大年夜股东旗下的中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。

是以,2014年之前,海螺水泥的增加主要来自潜伏需求的增加,这类增加的靠得住性最强。而今后,市场进入主要依托份额扩大年夜带来增加的阶段。这类增加模式是以竞争敌手受损为价值的,势必承受竞争敌手的反击,是以要评估竞争敌手的反击力度及反击下增加的可延续性。

在这场竞争中,海螺水泥是仰仗甚么竞争优势,获得远超同业的增加的?将来,这些优势是不是还能继续存在?

上市早、成本低是两大年夜竞争优势

获得了远超同业的高增加,海螺水泥有两大年夜竞争优势:上市早、成本低。

1997年,海螺水泥在喷香港联交所成功上市,成为国内第一家水泥类H股上市公司。2002年初,海螺水泥在A股上市,又成为国内第一家A+H股上市公司。这让公司得以赶在其他同业前面,面临需求暴增的市场环境时,获得了产能扩大的本钱金;它不但给公司打开了后续从本钱市场融资的便当通道,同时也是给公司增信的手段,更轻易获得便宜的银行贷款。海螺水泥在国内水泥需求高速增加上初,就有能力颠末历程大年夜额的本钱支出,不休新建和收购产能,从而敏捷地满足市场需求。从海螺水泥年度新建和收购产能的资个性支出,与其年度发卖量比较可以看到,销量不休增加的背后,是年复一年的大年夜额本钱支出。

海螺水泥的成本低,主要显露在两部分:一是运输成本低,二是分娩成本低。

水泥受运输时候和运费的影响很大年夜。一般靠公路运输,笼盖局限不逾越200千米,靠铁路运输,笼盖局限不逾越500千米。然则,海螺水泥地点的芜湖市位于长江边上,它很早就活络地发现可以依托长江水运成本低廉的优势,低成本供给经济成长增速最快的江浙沪地区。

是以海螺水泥一方面行使本身的本钱优势,在方针市场局限内收购了大年夜量的小水泥厂,然后将其刷新为粉磨站,不再分娩熟料,只从事将熟料磨细为水泥这一步,然后就地发卖。这就是所谓的T型策略:海螺水泥得以行使欠发财地区低廉的矿产、地皮和人力资本构成范围化分娩,然后行使长江水路低廉的运输成本,将需求增加最好的区域纳入本身的发卖局限。

海螺水泥和国内主要水泥分娩商的分娩成内情比,偏低。大年夜部分研究人员给出的理由是:这是公司初期拿下的自有矿山带来的原材料便宜优势。但这个理由恍如缺少说服力。刚好,天山股分由于要刊行股分收购大年夜股东中国建材旗下的水泥资产,表露了异常具体的经营资料。好比,拟收购100%股权的中联水泥,是海螺水泥的主要竞争敌手之一。中联水泥的石灰石95%以上自备,少许外采代价52元/吨,甚至不足石子代价(110元/吨)的一半。拟收购99.93%股分的南方水泥,石灰石自备比例90%以上,少许采购,采购价61元/吨,也远低于本地99元/吨采购石子的代价。别的两家,西南水泥石灰石采购代价最低,36元/吨;中材水泥最高,75元/吨。可以确认,自有石灰石矿不是甚么焦点竞争优势,大年夜部分稍具范围的水泥厂都是自备矿山。即使是采购,石灰石矿代价也极为低廉,比来两年一连涨价后的代价,也就是每吨50元上下,并不是甚么稀缺资本。按照海螺水泥2020年报数据,原材料在成本里的影响占比大年夜约25%。

但按照海螺水泥招股说明书表露,原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种,石灰石本身占分娩成本的比例根基就是个位数(后期年报没有再表露该项明细)。

由此猜测,真正影响公司分娩成本的焦点身分是煤和电,个中煤炭约占分娩成本的 35%-40%,电力成本占15%-20%。然则,这两项都不是海螺水泥可以节制的。电价大年夜体不乱,且安徽并不是电力充裕省,电价上占不到甚么便宜,煤价则完全受市场波动影响。

假如自有石灰石不是低成本

从这个动身点考虑,抱着不雅察海螺水泥资金成本的目标,我统计了海螺水泥的有息负债(银行贷款、单子和债券)占比,后果发现一个有趣的趋向。

海螺水泥的有息负债率在2005年到达高点,银行贷款的绝对金额在2007年到达顶点,今后就一向处于延续下落状态。2012年,海螺水泥刊行了155亿元低息债券,大年夜量清偿了当时利率偏高的银行贷款,并逐渐在债券到期时偿付债券,延续下降有息负债。

截至2020年末,公司有息负债仅剩35亿元债券(将于2022年11月到期)和64亿元银行贷款。相对一家年营收范围逾越1700亿元,资产范围超2000亿元的巨无霸企业而言,不足5%的负债率,真是守旧到极致了。或许海螺水泥办理层最少从十年前,就从策略上对水泥市场持谨严灰心立场。大年夜力降杠杆的步履,寻求的是假如需求大年夜幅萎缩,本身所受冲击更小,比同业命长。对企业的将来,更偏重考虑的是在剧烈竞争中活下去,而不是跑起来。至于比来十年的增加,可能多少有点超越办理层的预期之外。

理论上猜测,颠末历程最大年夜限度削减有息负债,将大年夜量留存利润作为资个性支出,海螺水泥无疑大年夜幅下降了新建(含收购)产能历程当中的财政费用。同时也就削减了吨产物对应的折旧和摊销,实现了产物的相对低成本。

估值已不低

将来的海螺水泥,可以或许继续贯穿连接竞争优势吗?

持久而言,水泥市场的需求总量不乐不雅。在需求无增加的环境下,具有产能多余、产物同质化及产物保质期短(1到3个月)特点的水泥,很轻易堕入代价竞争。只要售价能逾越直接成本(原材料、人工、能源),分娩厂家的理性抉择计划常常是能产尽产,承当报表折旧摊销的账面吃亏,去换取现金净流入。所以,海螺水泥成本低这个优势,在面临需求下落时,很难成为真实的护城河。而上市早这个优势,陪同着大年夜量同业登录本钱市场,根基上站在了同一路跑线上。从这两个角度看,将来的市场环境里,海螺水泥或许并没有靠得住的竞争优势存在。

当然,短时候的场合排场刚好相反。面临新冠疫情影响下的需求不足,各主要国度的应敌手段都是“放水+基建”,中国也不破例。三月下旬到四月初全国水泥市场需求延续回升,全国水泥代价迎来“涨价潮”。个中,长三角熟料累计涨幅100元/吨,珠三角累计涨幅约60元/吨。

然则,主导我们的估值和投资步履的,首假如企业的持久成长。正是从持久视角考虑,我认为海螺当前约2700亿的市值并没有低估。

对海螺水泥做出估值很是坚苦。我起首考试考试了业内子士出价法。2018年海螺水泥以现金7.25亿元收购了广东广英水泥80%股分,后者估值折合9.06亿元。收购时,广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能划分为270万吨、400万吨和130万吨,其资产9.76亿元,负债0.96亿元,净资产8.8亿元,昔时(2018全年)净利润0.72亿元。2018年尾,海螺水泥具有熟料产能2.52亿吨、水泥产能3.53亿吨、骨料产能3870万吨、商品混凝土60万立方米。两相比较,广英水泥产能范围根基就是一个缩小100倍的海螺水泥,但盈利能力只有后者的约1/400。假如遵照产能100倍考虑,意味着遵照行业内子士的收购代价看,海螺水泥内在价值应当是906亿元。但由于范围效应或办理能力等身分,海螺水泥的盈利能力是广英水泥的400倍,假如遵照这个比例考虑,是不是海螺水泥的内在价值上限可以考虑为3600亿元?这两个数据不同太大年夜,很难采信。

我考试考试另辟阶梯。从企业价值等于将来现金流折现的基来历根底理动身,将海螺水泥每一年获得的利润,遵照分歧用处分为三部分估值,然后加总。这三部分是:现金分红、资个性支出、企业留存。

20年来,海螺水泥累计获得约1876亿元净利润,个中约1248亿元成了资个性支出,占比66.6%;现金分红约535亿元,占比28.5%。两项合计占比约95%。遵照2020年年报表露,公司2021年的资个性支出放置是150亿元,没有减速迹象。

假定公司的资个性支出,可使公司在水泥整体需求下落的趋向下,依然持久贯穿连接和GDP根基同步的增加程度,即税后净利润年化增加6%-7%(留意,当前海螺处于有史以来利润最丰硕的期间,这个年化增加的假定,实际上算是较量乐不雅的)。

遵照公司2014年以来一向贯穿连接的约30%分红率,则现金分红亦可视为年化约6%-7%增加。以2020年现金分红112亿元为基数,2023年分红可以视为133亿-137亿元之间,取中央值135亿元。在当下无风险收益率约为4%的环境下,现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿元。对海螺H股而言,由于盈利税的存在,现金分红对应的估值因再赐与八至九折措置。

畴昔20年累计投入的资个性支出,颠末历程新建和收购构成水泥分娩资产,截至2020年末,这部分资产账面净值约860亿元(含2001年之前的水泥分娩资产)。在将来需求不足、当前产能多余的实际环境下,资个性支出构成的资产,除包管分红的年化增加外,其余价值应视为无限趋近于零。

至于1682亿元净资产里,出去约860亿元水泥分娩资产后残剩的822亿元其他资产,我将其直接计入估值里。

综合以上三项可知,海螺水泥三年后的合理估值可以视为3375+822≈4200亿元。在三年一倍的投资方针下,总市值2100亿元以上无买入价值(H股则需严格要求到1760亿元)。

热门
最新
推荐
标签